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2017 年對(duì)于鋼鐵行業(yè)是極具象征性的一年， 2016 年經(jīng)濟(jì)觸底回升后高位穩(wěn)定， 供給側(cè)改革浪潮迭起，“地條鋼”整治、環(huán)保限產(chǎn)等強(qiáng)有力的行政管控將行業(yè)盈利進(jìn)一步推向十年來(lái)的高峰， 截至到 2017 年 12 月底熱卷以及螺紋鋼噸鋼盈利已經(jīng)分別高達(dá) 738 元以及 1304 元，超出 2007 年同期水平。面對(duì)如此高的盈利水平，我們有必要透過(guò)紛雜的表象，重新審視鋼鐵行業(yè)內(nèi)核，我們的盈利究竟因何而起？

2007-2017 年鋼價(jià)、礦價(jià)與盈利走勢(shì)圖

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鋼企盈利來(lái)源的兩種途徑： 鋼鐵行業(yè)作為一個(gè)典型的成本加成型產(chǎn)業(yè)，其盈利的高低和原材料價(jià)格沒(méi)有必然關(guān)系，舉例來(lái)看， 2016 年礦價(jià)從低點(diǎn)的 40 美金左右反彈至目前逾 70 美金，但同期螺紋鋼噸鋼盈利達(dá)到1000 元以上。相反， 2015 年年初以來(lái)鐵礦石價(jià)格從高位 70 美金跌至近幾年最低的 38 美金，鋼企反而虧損了 200-300 元， 真實(shí)世界的檢驗(yàn)證明了傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)并不能解釋行業(yè)運(yùn)行的實(shí)質(zhì)。 我們認(rèn)為， 由于鋼鐵行業(yè)產(chǎn)成品高度同質(zhì)化，單體冶煉企業(yè)盈利取決于本身加工制造成本與行業(yè)邊際成本差值。投資標(biāo)的企業(yè)盈利的上升一方面可以通過(guò)行業(yè)邊際成本上行獲得，另一方面可以通過(guò)優(yōu)化成本，改變成本曲線中的相對(duì)位置實(shí)現(xiàn)。行業(yè)邊際成本上升的方向和速度是行業(yè)的產(chǎn)能利用率和成本曲線的形態(tài)決定的，而相對(duì)位置的變化更多來(lái)自于新型技術(shù)產(chǎn)生或行業(yè)政策的轉(zhuǎn)折；

鋼鐵行業(yè)是典型的中游加工業(yè)

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    由于大部分鋼鐵上市公司歸屬于國(guó)營(yíng)鋼鐵企業(yè)， 在成本控制各方面較民營(yíng)鋼企處于劣勢(shì)， 行業(yè)天然的階梯狀冶煉成本結(jié)構(gòu)使得大部分處于高成本區(qū)的鋼鐵上市公司的利潤(rùn)顯現(xiàn)必須滿足開工率接近極限的條件，簡(jiǎn)單地來(lái)說(shuō)即全行業(yè)產(chǎn)能短缺。 這一點(diǎn)在 00-04 年，以及2009 年四萬(wàn)億后的 6、 7 月份以及 2017 年去“地條鋼”后等時(shí)間段內(nèi)得到充分體現(xiàn)；

國(guó)內(nèi)鋼鐵階梯狀加工成本結(jié)構(gòu)示意圖

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    2017 年產(chǎn)能供應(yīng)處于階段性瓶頸狀態(tài)：始于 2016 年四季度的“地條鋼”整治運(yùn)動(dòng)將行業(yè)去產(chǎn)能攻堅(jiān)戰(zhàn)推向了高潮，截至 2017 年 6 月底，“地條鋼” 產(chǎn)能已經(jīng)基本肅清， 全國(guó) 27 個(gè)?。▍^(qū)、市）取締、關(guān)?！暗貤l鋼”生產(chǎn)企業(yè) 600 多家，涉及產(chǎn)能約 1.2 億噸，影響在產(chǎn)產(chǎn)量 5000-6000 萬(wàn)噸。由于“地條鋼” 生產(chǎn)方式較為隱蔽，大量隱性產(chǎn)能的退出導(dǎo)致表內(nèi)產(chǎn)量快速提升，行業(yè)的真實(shí)產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于極高狀態(tài)。 我們看到，2017 年 5 月份以后雖然噸鋼盈利不斷上升，但行業(yè)日均鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)卻維持在 240 萬(wàn)噸上下窄幅波動(dòng)，產(chǎn)量對(duì)盈利的感知已經(jīng)趨于鈍化，這意味著行業(yè)供給能力基本已經(jīng)達(dá)到極值狀態(tài)，真實(shí)產(chǎn)能利用率頂部運(yùn)行。 以具體實(shí)例為證， 2017 年三季度我們看到之前接連虧損的首鋼順義冷軋廠、*ST 重鋼已經(jīng)扭虧為盈，行業(yè)高成本區(qū)域鋼企開始盈利意味著行業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于飽滿狀態(tài)；